运行机制

巨灾互换的目的是通过相互交换相关性较低的不同地区的风险业务，来降低自身风险组合的损失波动。其理论依据是马柯维茨提出的现代投资组合理论(Modem Portfolio Theory)，即风险投资组合多元化。“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”就是这一理论的最佳比喻。通过多元化来减低投资组合的非系统风险已是现代金融投资世界中的一条普遍接受的真理。巨灾互换不仅仅只是一种新型的巨灾风险转移工具，实际上已发展成为企业整合风险管理的有力工具，能够对保险公司的整体风险业务组合进行调整。下面具体讨论再保险型和纯风险交换型巨灾互换的运作机制。

1.再保险型巨灾互换(Reinsurance Catastrophe Swaps)。

巨灾风险规避者定期向巨灾风险交换方支付约定的费用，而巨灾风险交换方则承诺向巨灾风险规避者提供巨灾事件连接赔付。当巨灾发生并满足触发条件时，巨灾风险交换方在巨灾规避者提供损失证明时，需向其支付巨灾赔付。其具体运作机制如图1所示。

具体操作过程中，风险投资者先行收取约定的保费。与此同时，投资者提供给风险规避者信用证，以确保投资者履行合约义务。如果巨灾发生并满足触发条件，风险投资者在风险规避者提供巨灾损失证明的情况下支付赔付；如果巨灾没有发生，或者巨灾发生但其损失不满足触发条件，则风险规避者无法得到任何赔付。此时，风险规避者将损失巨灾发生前已支付的保费。再保险型巨灾互换的运行机制极类似于一个多周期传统再保险合约，即风险规避者通过支付一定费用给风险投资者，获得巨灾事件连接赔付，从而实现巨灾风险的单向转移。

例如，1998年4月，日本三井住友海上火灾保险公司(Mitsui Marine)与瑞士再保险签订了赔偿总金额为3千万美元的再保险型巨灾互换合约，有效期3年，触发条件为日本地震局公布的地震等级大小。Mitsui Marine定期向瑞再支付大小为Libor+375基点的保费。如果日本地震等级低于7.1级，则Mitsui Marine得不到任何赔付；如果地震等级达到或者超过7.1级，那么Mitsui Marine将从瑞再获得3千万美元中的部分补偿，且随着地震等级的上升，瑞再的赔偿责任也呈比例上升(Reinebach，1998)。

2.纯风险交换型巨灾互换(Pure Catastrophe Swaps)。

多数情况下，巨灾再保险者之间更多地趋向于使用纯风险交换型巨灾互换(以下简称纯巨灾互换)。它通过互换双方某一过于集中的巨灾风险，达到巨灾风险多元化的目的。与再保险型巨灾互换的风险单向转移不同，纯巨灾互换中巨灾风险彼此双向转移。此外，由于风险对等，纯巨灾互换合约生效初期，一般不预先支付资金，可以节约交易成本。

如图2所示，互换前，保险人A的风险组合为东京地震、日本台风和佛州飓风，但其风险暴露主要集中于东京地震，希望转移部分东京地震风险给互换对手。与此同时，保险人B的风险组合为加州地震、法国风暴和北大西洋飓风，其风险暴露主要集中于加州地震。保险人B希望转移部分加州地震风险，并通过互换增加部分与加州地震关联度不大的东京地震风险。互换后，保险人A的风险组合加入了部分加州地震风险。如果发生满足触发条件的加州地震，将支付保险人B一定的赔付。同样，保险人B的风险组合也加入了部分东京地震风险，如果发生满足触发条件的东京地震，将按照合约支付保险人A一定的赔付。这样双方通过互换风险，实现了风险组合的多元化。

值得注意的是，巨灾互换的赔付是与巨灾事件相连接的或有支付，即实际中不一定必须发生。如果合约有效期内，没有发生巨灾或者巨灾发生但不满足触发条件，将不会产生现金支付。如果只有东京发生满足触发条件的地震，那么保险人B单方面支付给保险人A现金赔付；同理，如果只有加州发生满足触发条件的地震，那么保险人A必须支付给保险人B现金赔付。如果加州和东京同时发生地震，则两者彼此支付各自的现金赔付。这一情况下，彼此的支付金额不一定相等，与互换对手的实际巨灾损失有关，而与自己的损失无关。

纯风险交换型巨灾互换的最大优势在于通过风险多元化组合，能够降低双方的风险运营资本，提高权益资本的运营效率。如图3所示，巨灾互换前，保险公司甲持有巨灾风险A，保险公司乙持有巨灾风险B，其管理巨灾风险所需的资金均假设为10单位，所获得收益均为1单位，资本运作效率为1/10(=0.1)；巨灾互换后，由于实现了风险的多样化，其经营巨灾风险所需资金从过去的l0单位下降至8单位。由于交换风险对等，所获的收益将不受影响，仍为1单位。这样，交换后的资本运作效率将上升至1/8(=0.125)，较互换前的1/10提高了25%。

与金融互换的比较

巨灾互换与金融互换非常相似，都是双方根据利益分享、平等互惠原则协商谈判好在一定有效期内交换的风险业务或现金流的合约。但是，两者的运作原理存在着根本性的区别。与巨灾互换基于投资组合多元化理论不同，金融互换的理论依据是李嘉图的比较优势理论(Comparative Advantage Theory)，其实质是分享由比较优势而产生的经济利益。通过金融互换，交易双方可以发挥各自的比较优势，筹措到符合自身需求的利率、币种的资金，降低筹资成本。两者既有许多共同之处，也存在一些不同点。

先看相同点。第一，两者都基于利益分享互惠对等精神。第二，两者合约形式相似，都是依据预先约定的条件，在一段时间内交换一系列现金付款。第三，同为表外业务，不需要动用交易者的资产，也不会增加其负债。第四、两者都具有低成本，高灵活性和操作简单等优点。第五，两者都属于零和博弈，即一方之所得必是另一方之所失，但盈亏之和为零。

再看不同点。第一、运行机制不同。巨灾互换是利用风险组合多样化原理，分散过于集中的单一风险；金融互换是基于交易双方在不同的货币、利率上的市场比较优势，以便取得套期保值的目的。第二、标的物不同。巨灾互换的标的物有特定巨灾事件所造成的巨灾损失，整个行业的巨灾损失，特定巨灾损失指数，传统超额赔款再保险的起赔点等。金融互换的标的物主要为利率、汇率等金融指数。第三、支付性质不同。两者的最大区别在于，巨灾互换的现金支付具有或有性质，其支付取决于巨灾触发条件满足与否。如果巨灾没有发生，或者巨灾发生但巨灾触发条件不满足，将不会有任何现金赔付。金融互换的支付是确定的，即到期一定发生现金支付。

巨灾风险交易所的运作模式

纽约巨灾风险交易所(Catastrophe Risk Exchange，CATEX)是于1996年10月成立的巨灾风险电子交易平台。其初衷是希望通过风险互换这一新的风险转移方式，来分散保险公司的巨灾风险。但随着时间的推移，它已经逐步演变成为集传统再保险和巨灾互换交易于一体的共同市场。特别是1998年，CATEX改造成一种基于互联网的交易系统后，已成为全球巨灾互换交易的巨大助推器。在CATEX设立前，巨灾互换需借助再保险经纪人进行运作。巨灾保险公司向巨灾互换经纪人(中介公司)提供自身巨灾风险的数据，经纪人从自身已有的客户关系中选取合适的交换方与之配对。由于再保险经纪人的客户关系极为有限，将导致巨灾互换成功率极低。此外，巨灾再保险经纪人一般都要收取占交易额5%—15%的中介费，极大地增加了交易成本。

CATEX其成功的关键在于能够发挥互联网的技术优势，迅速有效地找到合适的风险互换方，并以最低的市场价格转移自身的巨灾风险和实现互换双方的有效配对。由于CATEX能够把巨灾风险买卖双方直接带到一起，这对传统再保险经纪人构成了潜在威胁。但CATEX通过为传统再保险经纪人的产品和服务提供全球输送渠道，使其成为CATEX系统的实际受益者。这样，它对传统再保险经纪人也都具有较大的吸引力。

目前CATEX的用户由三大部分组成：第一、再保险公司。全球最大的82家再保险公司都是CATEX的签署者，约占50%；第二、再保险经纪人，约占20%；第三、保险公司。约有1000家巨灾保险公司，约占30%。CATEX运营收入来源有二，一是CATEX的签署者缴纳的签署费，每个签署者每月缴纳2000美元；二是交易成功的合约保费的一部分，一般为合约保费的0.1%(Cooley etal。2OOO)。