后资本结构理论的形成

现代 资本结构理论以Modigliani和 Miller定理（ MM定理）为中心，前面承接Williams、Graham和Dodd等传统理论,往后主要沿着一左一右两条主线发展。一条是以Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton等为代表的“左翼”，主要探讨 税收差异对 资本结构的影响，这个学派最后演变到米勒手中达到顶峰，形成著名的米勒均衡；另一条是以Baxter、Stiglitz、Altman和Warner为主的“右翼”，重点研究 破产成本与资本结构的关系问题，以后再延伸到 财务困境成本里面去。这两大主线最后再归结到Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人所倡导的 权衡理论。在遭到Miller的强烈批评后， 权衡理论又复苏为DeAngelo、Masulis和Kim等为首的后权衡主义。但是到了20世纪70年代后期，更确切地说，是在1976-1979年之间，现代 资本结构理论的这一框架出现了戏剧性的重大变化，以 信息不对称理论为中心思想的新资本结构理论取代了现代资本结构理论而登上了学术舞台。新 资本结构理论以信息不对称为核心，主要形成两大思潮：即与现代 信息经济学相衔接，形成 信号传递理论和 委托代理理论两大思潮。新 资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构的理论套路，它一反现代资本结构理论历来只注重 税收、 破产等“外部因素”对企业 最优资本结构的影响，力图通过 信息不对称理论中的“信号”、“ 契约”、“动机”和“ 激励”等概念，从企业的“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析。这样一来，新 资本结构理论就把现代资本结构理论的权衡难题，成功地转化为结构或制度设计问题，从而给 资本结构理论研究开辟了新的研究方向，极大地丰富了资本结构理论的内容。

不过，在经过20世纪80年代初的迅猛发展之后，新 资本结构理论到了80年代中期却颇难以为继，究其根本原因，乃是因为新资本结构理论赖以为核心的 信息不对称理论在发展上出现颓势。正如Harris和Raviv后来所指出的：“信息不对称方法已经达到收益递减的转折点”。在这种形势下，新 资本结构理论就急于要寻找一个新的理论核心，它既能够巩固新资本结构理论各学派已取得的成果，对各派观点兼容并蓄，又能够突破 信息不对称理论框架的束缚，从新的学术视野来分析与解释资本结构难题，从而产生新的号召力，避免资本结构理论的现代断裂，使资本结构理论能够一脉相承，得以继续延续。在这一学术背景下，后 资本结构理论应运而生。后 资本结构理论包括两大分支： 资本结构管理控制学派和资本结构产品市场学派。其中， 资本结构管理控制学派的产生还另有一层背景。自上世纪80年代初以来，公司间收购活动愈演愈烈，到1988年更是达到顶峰。据估计，美国 企业兼并活动的交易额在1980年仅为443亿 美元，1988年激升至2469亿美元。与之相适应，自Manne（1965）以来的 公司控制权市场理论得到学术界的空前重视，产生了一大批有重大影响的经典文献，公司控制权市场理论很快成为西方财务学的一大主流理论，于是，财务学文献开始考查 公司控制权市场和 资本结构之间的联系面。于是诞生了建立在 公司控制权市场理论上的 资本结构管理控制学派。

资本结构管理控制学派的内容

资本结构管理控制学派主要包括三大模型： Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型等三个重要的资本结构管理控制模型（Managerial Model of Capital Structure）（有时也被称为 财务政策的 管理者防御模型（Entrenchment Models of Financial policy））。提出前两大模型的文章同时发表在1988年《财务经济学刊》第20卷上,后一模型则出现在1991年《财务学刊》第46卷上。 Stulz模型部分内容是 俄亥俄州立大学的ReneStulz教授在 麻省理工学院和 芝加哥大学进行学术访问时提出来的。

Stulz模型具有以下三个显著特点：

第一、它高度强调 管理者对表决权的控制在决定公司价值中的作用。Stulz指出,企业资本结构影响到企业表决权的分布状况，设若 管理者所能掌握的表决权比例为α，则当α值较低时，债务的增加提高了α值，进而提高企业发行在外 股票的价值，因而，企业的价值与α成正相关关系；同理,当α值较高时，企业的价值与α则变成负相关关系。Stulz认为，正是因为 企业价值与α之间的这层关系才使得 管理者可以通过改变企业的 资本结构来改变他们所掌握的α，进而影响到企业的价值。因此,Stulz模型的一个关键结论就是：“ 资本结构的变动通过它们对α的作用影响到企业的价值。”

第二、它突出了 管理者对表决权的控制对收购方行为的影响。当Stulz坦言“我们的模型不考虑 公司控制权市场对 管理者的惩戒作用”时，他的意思并非是为了绕开公司控制权市场理论的逻辑框架，而只是为了重点强调管理者对表决权的控制比例（α）对收购方行为、 收购溢价及收购概率的影响作用。所以，Stulz明确表明：“在一起收购中， 收购溢价乃是 管理者所掌握的 目标公司表决权比例的递增函数，而 恶意收购的概率随α的增加而减少。”

第三、它表明当 企业价值达到最大化时存在一个最优比例的α。Stulz承认， 管理者所控制的α对收购中目标 企业价值的影响是一把“双刃剑”。一方面，如果 管理者所掌握的 目标公司表决权比例太高，过高的α值显然降低了公司被 恶意收购的概率，从而造成目标公司的价值因缺少 收购溢价而减少；另一方面，α值太低，收购方又不愿意为取得公司控制权而支付较高的收购溢价。因此，“确实存在一个让 企业价值最大化的唯一（α）值”。

Stulz模型是最早试图将 公司控制权市场理论与 资本结构理论结合起来的几个模型之一。但是Stulz做得并不彻底。他的模型忽视了 公司控制权市场主流理论的若干重要观点，其中最值得批评之处正如Stulz自己所承认的：“我们的分析忽略了 公司控制权市场所产生的积极的 激励作用。”拿掉这个因素，Stulz模型就只是单方面地谈到 管理者对公司控制权市场的影响，而没有看到公司控制权市场反过来也会对管理者产生积极的影响作用，所以Stulz模型只是融入了公司控制权市场理论的部分内容。Harris-Raviv模型在这方面则做了重要改进。

Harris-Raviv模型

Harris-Raviv模型是 芝加哥大学的Milton Harris教授和 西北大学的Artur Raviv联合提出来的。他们最早是在一篇题为“ 资本结构与公司控制”的文稿里谈到这个模型，文稿后来经过修改，以《公司控制的竞争与资本结构》为题发表在1988年《财务经济学刊》第20卷上。在这篇文章里，Harris和Raviv正式提出了与Stulz齐名的Harris-Raviv模型。Harris-Raviv模型的基本理念在于把“债务杠杆的增加”看成是“一种 反收购的方法”，即“由于能够影响到股权分布，所以变动 资本结构是一种反收购的方法”。Harris和Raviv解释说，首先，就表决权而言，由于公司 普通股享有表决权，而债务不享有表决权，所以， 管理者对负债—权益比率的不同选择将会影响到公司表决的结果，且部分地决定了谁能掌握公司资源的控制权。正像Harris和Raviv所言：“用债务换取权益将造成投票权从那些不追求控制公司的投资者手中转移到那些正想方设法控制公司的投资者手里。”所以在职 管理者完全有可能利用变动 资本结构来左右他们对公司的控制。其次，Harris和Raviv同时又认为，管理者对负债—权益比率的选择不能是随心所欲的。一方面,提高负债—权益比率减少了在职 管理者被赶走的可能性“，享受到公司控制权的果实”。另一方面，提高负债—权益比率也减少了他们从收购中可能得到的其他利益，包括：在增加负债的同时也增加了公司 破产的可能性；债务 契约的增加也增加了对 管理者的限制条款；债务的利息支付制约了管理者对 现金流量的控制。因此， 管理者要不要变动最优 资本结构取决于对所有这些因素的“权衡”。不难看出，在Harris-Raviv模型里，选择 最优资本结构的同时也就“内在地”决定了收购方法、结果及收购和被收购公司价格变动效应，后者显然属于 公司控制权市场的内容。关于 资本结构与 公司控制权市场之间的这种相互关系，Harris和Raviv有一段话说得很明白：“通常来说，当出现收购对手时，公司 股票价格会上涨，上涨的幅度取决于更有能力的 管理者能实际控制公司的可能性。而这种可能性反过来取决于在职 管理者对负债水平的选择。倘若在职 管理者选择了一个如此之高的负债水平使得收购对手没有任何获胜的机会，则收购对手出现将不会产生任何价格变动效应；另一方面，在职管理者也可能选择一个相当之低的负债水平使得他笃定要失败，如此一来，成功的 收购要约与低负债水平改进了管理层，因而会有较高的 股票价格。”

Israel模型

在 资本结构管理控制学派的三大模型中，Israel模型推出的时间是最迟的，模型内容也最为独特。Israel本人一开始就很清楚地表明，与Stulz模型或Harris-Raviv模型相比，他的模型无论是在理论原点或方法上均有“重要差别”。从理论原点上看，Stulz模型或Harris-Raviv模型都认为， 资本结构乃是通过对 管理者与外部股东之间在表决权分布上的影响进而才影响到收购的结果。而Israel模型却认为， 资本结构应是通过对有表决权证券和没有表决权证券之间在现金流量分布上的影响才进而影响到收购的结果。Israel认为，尽管控制权的变动会导致单个企业的债务价值的显著增加或减少，但就整体平均而言，债务价值在控制权变动时却不一定会出现显著的变动，所以无法单纯从债务变动上来考察Stulz模型或Harris-Raviv模型是否成立。因此，Israel觉得，从Israel模型的理论原点来看, 资本结构是通过对有表决权证券和没有表决权证券（即权益与债务）之间在现金流量分布上的影响来左右收购的结果，换句话来说，资本结构影响到协同利益如何在收购方和 目标公司之间进行分配。这一影响有两方面：一方面，较高的债务水平产生较高的债务溢价，造成收购的协同利益从收购方转移到 目标公司手里，从而产生负债的价值增加效应；另一方面，较高的债务水平也导致了大部分协同利益为目标公司债权人所攫取，留给目标公司股东和收购方的协同利益就相当之少，这就导致要么收购变得利润很低，要么对收购方的管理能力要求很高（能够产生出较高的协同利益），如此一来,出现收购的概率就很低，从而产生负债的价值减少效应。因此，Israel认为，在职 管理者正是在对价值增加效应与价值减少效应的相互权衡中选择最优企业资本结构。从方法论上看,Israel模型与Stulz模型或Harris-Raviv模型相比较，也具有不同特点。这些不同的地方包括三个方面：首先，可以考虑个人借贷，而不像Stulz模型或Harris-Raviv模型那样严格限制个人借贷；其次，不用考虑企业的所有权结构；第三，无需受 目标公司股东与其在职管理者之间 代理问题的影响。

资本结构管理控制模型的实证检验

Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型包含了丰富的实证检验假设在内，例如Stulz的四项结论，Harris和Raviv的两个定理，Israel的定理2至定理7，遗憾的是，无论是Stulz或Harris和Raviv，还是Israel，都没有亲自做过这方面的实证检验。 公司控制权市场学派中有关公司控制权市场部分的实证检验早先主要是借用公司财务其他相关领域里的实证研究结果，例如20世纪80年代一批学者关于 资本结构变动效应的 实证分析，其中包括Masulis（1980,1983）等人关于转换要约的分析，Dann（1980）和Vermaelen（1981）等人关于 股票回购的分析，Korwar（1983）、Asquith和Mullins（1985）等人关于多次发行的分析，Mikkelson（1981）、Dann和Mikkelson（1983）关于 可转换债券发行的分析,Dann和DeAngelo（1988）关于所有权结构的分析，以及Amihud、Lev和Travlos（1990）关于投资机会选择的分析。这批实证研究内容参差不齐，方法前后各异，结论多有出入，,何况还是借用别人的东西，结果当然不甚理想。其中较为值得一提的是Dann和DeAngelo（1988）的文章。Dann和DeAngelo的文章里有两句话谈到了 资本结构与 公司控制权市场之间的关系。在第一句话里，他们说：“从表决权的集中角度来解释 股票回购同样也是最近由Harris和Raviv（1988）和Stulz（1988）建立的 资本结构模型里所隐含的意义。”在第二句话里，Dann和DeAngelo又说：“事前选择 资本结构。本身代表了一种反收购防御办法”，不过，他们认，这方面内容仍是“悬而未决的实证问题”。

自20世纪80年代末，开始有学者直接进行关于 资本结构管理控制模型的实证检验，包括Friend和Lang（1988）、McConnell和Servaes（1990，1995）等，新近的研究则有Berger、Ofek和Yemack。Friend和Lang检验的基本想法很简单。他们认为：作为内部人的 管理者所持有的股份越高，他们根据自我利益来调整公司负债比率的能力和动机就越强；此外，由于公司里除管理者之外，往往还存在大量的非管理性大股东（所谓非管理性大股东，是指持有公司发行在外 股票比例在10%或以上的股东。）受这些大股东的约束， 管理者常常无法按其意愿调整公司的 负债比率，因此，必须分析这类大股东是否对管理者起到一定的监督作用。Friend和Lang检验样本包括1979-1983年间于 纽约证券交易所挂牌 上市的984家公司。他们的证据说明在开放型公司（ 管理者持股比例较低的公司）里，管理性大股东持有 股票的市场价值以及管理性大股东持有股票比例均对公司的负债比率产生显著的负面影响，也表明了在开放型公司里，尽管存在着一定数量的非管理性大股东，管理者仍具有较强的能力和动机根据其自身利益的需要来调整公司的 资本结构。相反,在封闭型的公司（ 管理者持股比例较高的公司）里，管理性大股东持有 股票的市场价值以及管理性大股东持有股票比例对负债比率或者是没有显著影响，或者是显著性没有那么强，证据“反映了在封闭型公司里，管理者从其自身利益出发调整负债的动机和能力都比在开放型公司里的管理者要来得低”。综合以上证据，尽管Friend和Lang自认他们的结果可能在方法论和变量之间的因果关系上存在某些缺陷，但他们还是觉得“一般而言”，这一实证结果支持了 资本结构管理控制模型的假设。

普渡大学的McConnell和北卡罗莱纳大学的Servaes相继于1990年和1995年发表的两篇合作论文，可谓是 资本结构管理控制模型实证检验中精巧的“小品”。之所以说它们是“小品”，除了这两篇论文里涉及到这方面检验的篇幅很短外，主要还在于两篇文章的检验范围较窄，检验方法也相对较为简单。在1990年《关于 股票所有权与公司价值的新证据》一文里，McConnell和Servaes基本上只是在检验Stulz的一个论点，即 企业价值与其内部人持有的股票比例成一种曲线关系。McConnell和Servaes分别以纽约证券交易所和 美国证券交易所1976年的1173家 上市公司和1986年的1093家上市公司构成检验样本，然后选择 托宾q为因变量， 管理者与 董事成员持股比例（INO）、大股东持股比例（LB）和 机构投资者持股比例（INSTO)为自变量进行回归。他们的实证结果显示:如果以 管理者与董事成员的持股比例(INO)来衡量内部人持股比例，则有“强有力证据”表明 企业价值与内部人持股比例之间存在曲线关系，企业价值先升后降。在较低的持股比例上，内部人持股比例对 企业价值产生“强烈”的正面影响，而大股东持股比例对企业价值没有独立的影响。不过，McConnell和Servaes的这篇“小品”仅仅只是谈到了 企业价值与企业内部人持股之间的关系，尚未谈到 资本结构（负债比例）与这两者之间的关系。换句话说，McConnell和Servaes的文章还没有理清 资本结构、所有权结构、 公司控制权市场以及 企业价值之间的纷乱头绪。于是,在1995年的《权益所有权与债务的两面性》一文里,他们把债务杠杆因素添补到1990年的检验方程里。McConnell和Servaes的实证结果包括如下两部分：

（1）关于 企业价值和债务杠杆。实证结果表明，在低增长样本组里， 托宾q与企业债务之间参数估计值在三个样本检验期间均显著为正，相同检验期间内，在高增长样本组里，托宾q与企业债务之间参数估计值均显著为负；