主要特征

第一，“泡沫”一般产生于带有投机性的投资行为。这种投资并不以盈利为主要目的，而是着眼于获取 资产价格上的价差，具有明显的短期行为特征。同时，由于资金周转周期短，表面上安全性大，银行也乐于贷款，从而进一步增加 货币供应量。这些都会导致 通货膨胀的出现。

第二，“泡沫”所伴的投资增长往往是虚假繁荣的表现。在“泡沫”产生的初期， 资产价格呈现明显的上升趋势，这使投资泡沫资产具有良好的盈利前景，特别是对获取差价的投机性行为更是如此。这种诱人的前景必然吸引大量的资金投入该泡沫资产。如20世纪90年代初海南省出现 房地产泡沫时，海南省房地产业完成投资额的年增长率分别是162.55%，178.15%和89.72%。

第三，“泡沫”的扩大必然导致金融 系统风险的加大，有出现 金融危机的可能。由于泡沫资产的价格包含对 实体经济 内在价值的偏离，因此很脆弱。当泡沫资产大量由银行贷款形成时，这种风险就必然成为 金融风险，并导致该行业增长停滞甚至倒退。如海南省房地产泡沫破灭后，该行业完成投资额的年增长率在1994年至1997年分别是-1.42%、-32.05%、-56.34%和-52.94%，并在银行中形成大量 不良资产。

第四，“泡沫”的产生和成长受制于人们对未来的预期。当市场由于某种原因形成对一种资产价格上涨的强烈预期时，投资者就会在这种预期的推动下将资金注入，该资产的价格就可能迅速上升，这使先前的预期得到证实。于是就会形成价格进一步上涨的预期，推动资金的不断注入和价格的不断上升，泡沫便由此不断膨胀起来。

生成机制

资产价格泡沫究竟是否存在，以及如何生成，这是相关文献讨论的重点。在这一点上，众说纷纭， 莫衷一是。根据其基本结论，综合起来可分为两大类：一类认为不存在资产价格泡沫，比如标准的 新古典经济学的解释、 信息不对称理论的解释和 有效市场假说的解释等。另一类则正相反，认为市场中必然存在资 产价格泡沫，比如， 资产价格公司经理操纵论、动态博弈论和过度信心论等，下面以股票泡沫为重点，综述关于资产价格泡沫的生成机制。

标准的 新古典经济学不认为市场中会出现资产价格泡沫。假定市场参与者都是理性的，在有限交易(Finite Horizon)情形下，资产价格泡沫显然是不可能出现的。Scheinkman(1977，1988)和Brock(1979，1982)使用跨期均衡模型(Intertemporal Equilibrium Model)证明在无限交易(Infinte Horizon)的某些情形下(如在人们的有限次数交易中)，资产价格泡沫是不存在的。而Santos和Woodford(1997)则运用跨期 竞争均衡模型(Intertemporal Competitive Equilibrium Model)，系统地证明了在无限交易中，无论市场是否完全、是否存在借款限制，资产价格泡沫都是不可能出现的。他们认为， 资产价格都是对资产基本价值(Fundamental Value)的一种体现。显然，资产的基本价值是一个核心概念。在既有的定价过程中，资产价格也会反映无净套利利润的存在，套利性股息流(Arbitrary Dividend Streams)都应反映在资产基本价值中。其结论是，在经济总禀赋(Economic Endowment)既定(有限)的条件下，资产价格与该资产所代表的股息流的现值是相等的，资产价掐泡沫是不可能出现的。他们认为，该结论依赖于许多假设条件。如果放宽这些假设条件，就可能出现资产价格泡沫。但是，即便放宽这些条件，资产价格泡沫也会消失。他们列举了出现资产价格泡沫的7种情形。一是市场参与者都不拥有经济禀赋时，在理性的预期均衡中，会出现 资产价格高于其基本价值的情形。但如果参与者考虑无限交易的特点时，资产价格泡沫就会消失。二是在短期交易(Short Horizon)时，可能出现资产价格泡沫。但如果 市场参与者关心未来可能回报时，这种泡沫也会消失。三是如果借款限制不是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，可能会出现资产价格泡沫。但如果这种限制是以借款人未来可获得的经济禀 赋为基础时，资产价格泡沫就会消失。四是如果无限期限的证券是零净供给时，那么也不排除资产价格泡沫的出现。但出现资产价格泡沫并不改变证券的股息。这实际上是证券持有人 市值的减少。这与借款限制是相违背的，因而长期看是得不到支持的。五是在 市场参与者有限和借款限制条件下， 不完全市场中可能会出现资产价格泡沫。但随着参与者的增加，这种泡沫也会很快消失。六是在不完全市场中，会存在 资产价格的随机泡沫(StochasticBubble)。但只要参与者缺乏耐心程度充分大(SufficientImpatient)时，这种泡沫会破灭，因而泡沫成份为零。七是当经济处于动态无效率(Dynamic alI nefficient)时，会出现资产价格泡沫。即使在 帕累托最优中，也并不排除资产价格泡沫。但随着 经济效率状况的改变，这种资产价格泡沫也会消失。

Tirole(1982，1985)、Milgrom和Stokey(1982)也有类似结论。他们假定市场参与者都是理性的。Tirole(1982)认为，在交易者都是理性的条件下，不管是否允许 卖空(ShortSales)，其从市场交易中都不可能获得利得(Gains)，除非其对给定资产的价值存在不同的先知先觉(Priors)，或者想利用市场进行价格风险转移(或保险，Insurance)。也就是说，资产价格泡沫是不可能存在的。具体来讲，在静态投机的 理性预期均衡模型中，风险回避的交易者不会进行交易(或称无交易定理，No Trade Theorems)， 风险中性的交易者可能进行交易，但其从交易中得不到利得。在动态投机中，在有限交易情形(Finite Horizon)中，在非一致性信息(Heterogeneous Information)条件下，不管是否允许 卖空，某证券的基本价值对于所有交易者而言都是等于该证券的市场价格，不存在资产价格泡沫。在一致性信息(Homogeneous lnformation)条件下，每个交易者所得到的价格泡沫都是相同的，投机没有意义，证券价格中的泡沫都会消失，其价格等于其基本价值，即该证券未来股息的现值。所以，交易者不能依靠信息的不同来获取投机收益。同时，在有限交易情形的动态框架中，理性交易者不会进入市场，因为泡沫的出现，理性交易者就会担心进入市场只不过是为先进入市场的人买单而已。 Tirole(1985)又将跨期均衡模型扩展到跨代模型(Ovetlapping Generations Model)。在跨代模型中，如果交易者拥有真实资产，那么不可能出现总泡沫(Aggregate Bubble)。因为，如果存在非正的长期利率，该资产存在一定的租金(如股息)，那么其市场基本价值是无限的，其不可能在代际间转移。如果存在正的 长期利率，那么该资产的价格会变得非常高，下代将买不起该资产。更进一步，他认为，在一个增长的经济中，价格泡沫所使用的只是生产性的储蓄，并不可能超过经济的增长。其大小依赖于经济增长速度与 利率之差。而这又依赖于技术、偏好及该资产租金的性质。所以，资产价格泡沫的出现是高成本的，而且是低效率的。

同样， 有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)也是不 认可资产价格泡沫的。有效市场假说的集大成者Fama(1965)承认市场参与者并不都是理性的，存在一部分有限理性交易者(Boundedly Rational Trader)《或行为交易者，Behavior Trader)。但他认为，资产的市场价格是对所有信息的一种反应，也就是对资产基本价值的反映。市场中偶尔会出现因有限理性交易者的交易而出现 资产价格不合理(Mispricing)，但这种不合理很快会被那些有充分信息并能得到充分融资的理性交易者所纠正。所以，总体上看，市场中是不会存在资产价格泡沫的。

但也有不少经济学家认为资产价格泡沫是客观存在的。比较典型的有 套利者动态博弈(Arbitrageurs Dynamic Game)说、公司经理操纵(Manager Manipulating)说及交易者过度信心(Overconfident Trader)说等。

识别方法

据定义，要判断 资产价格是否存在泡沫，就必须估计由 基本面因素决定的 内在价值，并将其与当前价格进行对比，看两者是否存在显着差异。然而，估计内在价值意味着必须对 预期收益和未来利率水平做出假定。如果假定出现问题，内在价值的计算就存在偏差。因此利用戈登公式来判断是否存在泡沫是非常困难的。一个替代的办法使用特定资产当前的 市盈率（PERatio）与该资产的历史市盈率、资本市场 当前的 平均市盈率进行比较。

要在泡沫形成过程中事前（ExAnte）识别资产价格泡沫尤其困难。诚如 金德尔伯格（2007）所言，资产价格泡沫就像美女一样，事前你不知道如何界定它，然而一旦你遇见过，你就肯定能认出来。因此在下文中只讨论如何在事后（ExPost）识别资产价格泡沫。Diba和Grossmann（1988）认为，如果存在理性泡沫，那么 股票价格的 一阶差分应该是非线性的。Campbell和Shiller（1987）指出，如果 股利收入数据和股票价格数据不是协整的，那么就存在泡沫。Craine（1993）声称，如果 市盈率存在单位根，那么就意味着存在“ 非理性繁荣”。

Voth（2000）将资产价格泡沫定义为， 资产价格在峰值后至少下跌50%，并在至少5年时间内不能恢复到峰值。Sklarz和Miller（2003）发现，股票指数5年变化率（以月度数据为基础）是对美国1900-2000年期间股票市场泡沫的良好预测指标，如果该比率超过200%，在该时期内就存在较为明显的泡沫。 芬兰央行开发了一个衡量 股市泡沫的指标，该指标衡量过去3年间资产收益和资产价格之间的相对变化。其核心思想在于：在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显着超过股利 增长幅度，就表明存在泡沫（MelolinnaandTaipalus，2006）。Bordo和Jeanne（2002）设计了一个指标来衡量 资产价格的 繁荣与萧条（BoomandBust）。如果特定资产价格过去3年内的 年均增长率大于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的 算术平均数加上1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在繁荣；如果特定资产过去3年内的年均增长率小于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数减去1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在萧条。

运用不同的泡沫识别方法，对同一次资产价格涨跌作出的判断可能截然相反。Simon（2003）以1929年美国股市为例说明了这一点。例如，McGrattan和Prescott（2001）通过验证投资的Q理论，得出1929年美国股价被低估的结论。Delong和Shleifer（1991）通过考察 封闭式基金相对于其持有的基础股票组合的价值，发现1929年存在泡沫。Rappoport和White（1991）考察对股票经纪商提供的贷 款中蕴含的 风险溢价，发现该 溢价在1929年股票市场上显着上升，因此推断存在泡沫。Santoni和 Dwyer（1990）通过判断股票市场收益是否遵循随机漫步来验证泡沫的存在（这是对 有效市场假设的偏离），他们发现在1929年并不存在泡沫。Siegel（2003）用持有股票的30年已实现收入是否高于30年前预期收入两个标准差来判断是否存在泡沫，他发现在1929年 美国股市并不存在泡沫。